首先是对大萧条解释有局限性。

然而现在与当年情况截然相反，目前我国面临物价下行压力，有关方面较多关注通货紧缩风险。经济景气低迷和下行衰退无疑会伴随调整阵痛，然而由于没有上世纪20和30年代之交特殊环境条件，并没有因为通缩自我强化效应频繁导致大萧条那样经济全面崩盘状态。

举这个例子是想说明，通常情况下物价过速上涨关系民生，决策层会高度重视。国际案例之二：世纪初美联储弄巧成拙 美国主流通缩理论就其直接政策实践含义而言，在世纪之交主要表现为解读日本经济并为政策建议提供理论依据。投资乏力与资本存量难以显著增长，如果在产业技术前沿又难有突破，经济增长自然会非常缓慢。这是一种预期自我实现：为防范特定状态采取的超常措施，反而助推你试图想要规避的那种状态更可能出现。三是后危机时期为短期刺激政策长期化提供理论依据。

这意味着货币政策思路与传统泰勒规则分道扬镳，因为泰勒规则强调货币政策应紧盯并控制现实通胀。在新兴经济体追赶的背景下，尽管美国采取超强刺激，进入新世纪后长期经济平均增速也在2个百分点上下，后危机时期多年在1-2个百分点之间。那么，到底人民币实际有效汇率高估了多少呢？不同的模型、采用不同的数据（比如用CPI和用PPI的结果之间差距就非常大），得出来的结果差距相当大。

由于目前人民币实际有效汇率高估严重，在未来4-5年里不良率仍会继续上升。考虑到实际有效汇率是衡量一个经济体产业竞争力的重要指标，而从竞争力的角度，发展阶段越近似的经济体，彼此之间的产业竞争性也越强，因此，我们尝试选择与中国发展阶段相似的主要新兴经济体，将其实际有效汇率与人民币的实际有效汇率进行比较，以便从相对水平的角度来刻画人民币实际有效汇率是否高估及高估的幅度。显然，我国目前经济存在着较大的潜在失业压力，不然总理就不会一直强调要稳增长，而稳增长是为了稳就业。而面对经济的下滑，实际有效汇率却仍然升值的现实，清楚表明人民币实际有效汇率的变化至少到目前为止，并不内生于中国经济本身，相反，其本质上是左右中国经济的一个外生变量。

这表明，至少在目前GDP大约7%的水平上，还不存在劳动力无法支撑增长的问题。对照前面的人民币相对实际有效汇率与GDP之间的关系，房地产与GDP之间关系的一致性显然要弱得多。

这其中的关键原因是，第二产业是可贸易程度高的行业，无论其中的某个企业是否具体从事出口，其都在实际上面临着全球范围内同类产品的竞争：哪怕你只是内销而不出口，但如果进口产品的性价比与你相比更高，国内消费者就会更多购买国外产品，从使你的销售出现困难，比如，我从日本背回来了马桶盖，就不会再买国内的其他马桶盖。与此同时，虽然我们仍然存在经常项目顺差，但根据图十五提供的数据，自2011年之后，我国经常项目顺差就一直在3%以内，这意味着，我国外部失衡基本消除。我国经常账户/GDP总体走势与人民币相对实际有效汇率是一致的。虽然目前城镇登记失业率和城镇调查失业率都总体平稳，但这些数据都是存在缺陷的，比如，城镇登记失业率是从领取失业救济金的人员取得的，而农民工和不少城市人员，即使失业也不清楚要到哪里领取失业救济金。

也就是说，人民币有效汇率的外生性，实际上是因人民币对美元不贬值所产生的。3、实际有效汇率高估之下的中国经济表现 我们进一步把其他11个新兴经济体的实际有效汇率进行平均，得到11个新兴经济体算术平均，再将其与人民币实际有效汇率进行比较。国内消费者即便有消费能力，也不会把消费潜力释放在国内，而是会更多选择性价比更高的国外消费品究其原因，主要是因为自1993年实现汇率并轨以来，人民币从来没有对美元真正持续、大幅贬值过。

图十一提供的资料，证实了这种推断：除1999年上一年基数太低而在人民币汇率高估之下工业企业利润同比增速仍然显得较高外，其它时期工业企业利润增速的趋势都与11经济体-中国的变化趋势一致。二、中国经济低迷的根源：人民币实际有效汇率高估 1、外生变量：人民币爬行盯住下的美元升值 在2015年一切政策都围绕着稳增长而出现向松调整的情况下，人民币实际有效汇率却逆势而动，大幅升值9%，令人关注。

对于净出口，虽然近年来我国仍然存在外贸顺差，但对于任何一个经济体来说，随着经济规模的增大，外贸顺差相应有所增大是正常的，因而，一个更为合适的观察和评估指标是经常账户/GDP。为了方便，笔者把11经济体-中国在本文中称之为人民币相对实际有效汇率），那么，其与我国GDP之间的一致性，就更加清楚（参见图八）。

不存在内部失衡，是指国内不存在明显的失业压力或通胀/通缩压力。工业企业持续盈利不佳和投资低迷，会给整个经济造成压力，持续的时间越长，财政所感受到的收支压力就越强烈、空间就越狭窄，财政刺激对于整个投资就会独木难支，最终会出现投资的整体下滑。总体上，到目前为止，对于中国经济的状况，仍然缺乏一种逻辑一致的解释。所谓逻辑一致，就是指能够从少数外生变量入手而解释中国经济的所有主要宏观变量（内生变量）。GDP从本轮的最高点到目前的下落幅度也已腰斩，与当年亚洲金融[0.00%]危机几乎相当，仅略好于20世纪80年代的那一轮经济政治因素共振之下的调整。换言之，如果我们早就理解了实际有效汇率高估和不良之间的关系，那么，在2015年7月之后就平稳压缩对可贸易程度高行业的风险敞口，那么，到现在我们的资产质量就会好得多。

正是由于可贸易程度高的行业坏账率压力大，所以，银行被动地对这些领域的信贷越来越审慎，由此造成了政策部门所谓的脱实向虚、金融不支持实体等现象。而我们的数据分析发现，城镇净增就业（今年的在岗工人-去年在岗工人）能够更准确地反应就业变化（参见图十二）。

的确，随着GDP增速放缓，尽管劳动力更为密集的第三产业的占比在上升，但我国经济所吸纳的净增就业（本年末就业人数减去上年就业人数）仍然与GDP增速的回调（参见图四），这意味着，我们存在内部失衡。如果工业企业利润持续负增长，企业首先会减少农民工的雇佣，最终也不得不解雇正式工人，最终失业率仍然会增加。

三、实际有效汇率与银行业不良 从实证的角度，如果以不良率作为银行业景气度的衡量指标，那么，根据历史经验，一般在GDP增速放缓四年之后，我国商业银行的不良率会出现上升。如果我们用图七中11个新兴经济体算术平均减去人民币实际有效汇率，得到11经济体-中国（特别需要说的是，其差值大于0，表示人民币汇率低估，会导致中国经济过热。

基于前文所分析的人民币实际有效汇率与GDP和企业利润的关系，我们进一步观察人民币相对实际有效汇率与银行业不良的关系，结果显示：人民币相对实际有效汇率的变化大约可以提前五年预见商业银行不良率的变化。如果未来人民币汇率高估不消除，未来就还需要降息。事实已经证明，这个稳健的实证发现是透彻地理解大萧条本身以及一般的货币政策和汇率体系的影响的钥匙。与净出口紧密相关的是出口，资料显示，人民币实际有效汇率的高估直接导致目前我国出口的快速下滑。

而经济学的共识是，高估会制约经济增长，造成产业空心化（即脱实向虚）和通货紧缩。所得到的结果令人惊讶：如果把人民币高于11个新兴经济体算术平均称之为高估，反之称之为低估，等于称之为均衡，那么，人民币汇率是否高估居然与过去二十年来中国经济的每一轮荣衰高度一致。

其实，伯南克早在《大萧条》的序言中就明确表示： 那些在大萧条早期就放弃金本位制的国家从大萧条中复苏得更快。4、实际有效汇率高估之下的房地产 囿于传统思维定势，不少人认为：对中国经济影响最大的是房地产，因为房地产上下游链条长、牵涉面广（如果谈到链条，汇率要关涉到所有可贸易程度高的行业，显然比地产要广泛得多）。

第二种则强调近年来经济效率的下降。不存在外部失衡，是指不存在国际收支不平衡，在经验上是指经常项目顺差与GDP的比率没有超出+/-3%的比率。

国内消费者即便有消费能力，也不会把消费潜力释放在国内，而是会更多选择性价比更高的国外消费品。一句话，所谓刺激内需在经济全球化的背景下，已显示出越来越多的局限，全球化下总需求会更多向性价比最高、风险调整后预期收益最高的经济体释放。对于物价，正如前文分析所显示的，由于人民币实际有效汇率高估，导致目前三驾马车同时萎缩：汇率高估意味着商品性价比不高，此时，出口肯定是困难的。给定目前汇率高估的状态，预计未来经常账户/GDP还会继续收窄。

反之，财政决算赤字率就会缩小。目前看来，随着经济的减速，失业率压力在加大。

从这个意义上说，汇率的调整相当关键。2、人民币实际有效汇率高估 从经济学意义上讲，并不能够简单地认为，只要实际有效汇率升值了，经济就一定会出现困难，而关键是要看实际有效汇率是否出现了高估。

资料显示，只要上一年人民币实际有效汇率高估，下一年的社会融资规模相对于GDP就不得不扩大，因为在需要财政刺激时（财政赤字率扩大），货币政策也需要配合行动。因而，人民币实际有效汇率的高估，会造成整个总需求的萎缩，而不仅仅只是一个出口问题。